投资要点
中国飞鹤作为国内婴幼儿配方奶粉行业龙头企业，在2025年上半年业绩承压的情况下，仍保持了全渠道市场份额及销量第一的领先地位。尽管面临人口红利减弱、行业竞争加剧等挑战，公司通过科技创新、全球化布局和全生命周期产品矩阵构建，持续巩固竞争优势。当前股价对应2025年PE约13.8倍，低于历史平均水平，结合公司稳健的现金流、较高的分红比例以及国际化战略的长期价值，我们认为公司具备较好的中长期投资价值，首次覆盖给予"增持"评级。
一、公司概况：国产奶粉龙头，业绩短期承压
1.1 行业地位：连续六年稳居市场第一
中国飞鹤有限公司（港交所股票代码：06186.HK）成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一，专注于婴幼儿配方奶粉及其他乳制品的研发、生产和销售。公司于2003年在香港主板上市，是中国乳制品行业的标杆企业之一。
根据弗若斯特沙利文的调研数据，飞鹤奶粉已连续 六年位居中国婴幼儿配方奶粉市场第一，2025年上半年全渠道市场份额及销量继续稳居市场首位。同时，基于2021年至2024年全球 婴配粉市场以及婴配粉品牌销量的比较研究结果，飞鹤连续四年婴幼儿配方奶粉全球销量第一，展现出强大的市场竞争力。
1.2 财务表现：营收下滑，利润承压
2025年上半年业绩短期承压。公司实现营业收入91.51亿元（人民币，下同），同比 下降9.98%；税前利润为17.59亿元，同比下降41.95%；实现净利润10.00亿元，同比下降46.66%。
收入结构方面，公司的收入主要由三部分构成：幼儿配方奶粉产品销售收入、其他乳制品收入和营养补充品收入。2025年上半年，核心产品经典星 飞帆系列收入占整体销售收入的26%，卓睿系列收入占整体销售收入的1/3。
现金流方面，截至2025年6月末，公司现金及现金等价 物达64.8亿元，现金流充沛，财务结构整体健康。公司线下经销网络覆盖全国约70,000个零售点，通过2700多个经销商实现71. 9%的乳制品销售收入。
二、行业分析：竞争加剧与结构性机会并存
2.1 市场规模：人口红利减弱下的行业调整
中国婴幼儿配方奶粉市场正经历深刻变革。2024年我国总和生育率为1.07，创历史新低，远低于2.1的人口世代更替水平。人口 出生率持续下滑，2022年我国出生人口跌破一千万大关，人口首次出现负增长；2024年自然增长率降至-0.99%，出生人口降至954万。
在人口结构变化的背景下，婴幼儿配方奶粉市场整体规模面临收缩压力。尼尔森IQ数据显示，2024年超高端奶粉市场规模同比提升 4.2%，成为行业增长核心引擎。这表明市场正从"量"的增长转向"质"的提升，消费升级趋势明显。
2.2 竞争格局：多强争霸，飞鹤稳居第一
中国婴幼儿配方奶粉市场竞争日趋激烈，形成了以中国飞鹤、伊利、君乐宝等为代表的国产品牌与国际品牌共同竞争的格局 。
2025年上半年，飞鹤婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一。然而，伊利在2025年上半年财报中披露，据尼尔森与星图第三方零售研究数据综合显示，今年上半年公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1 .3个百分点，跃居全国零售额市场份额第一。这表明两大乳业巨头在市场份额争夺上日趋白热化。
在国际品牌中，菲仕兰旗下美素佳儿表现亮眼。根据尼尔森IQ最新数据，2025年1-5月，在包含母婴店、商超和传统电商渠道(不含跨境电商)的婴幼儿配方奶粉市场(不含羊奶粉 )，菲仕兰旗下美素佳儿的市场占有率位列第三，在国际品牌中市场占有率位列第一。
2.3 价格趋势：成本上涨与市场竞争下的价格波动
2025年以来，全球乳制品价格指数呈现上涨趋势。2025年4月全球奶制品价格指数上涨2.4%，其中奶酪、黄油 、全脂奶粉价格持续走高。根据8月5日最新新西兰拍卖结果，全脂上涨2.1%，脱脂上涨0.4%，无水奶油上涨1.2%。
这一趋势对中国飞鹤等乳企带来成本压力。据了解，7月底新西兰全脂奶粉、脱脂奶粉的价格在上涨，国际大包粉原料价格上涨主要由于欧洲奶价居高 不下，新西兰大包进口中国的基粉和奶粉成本上升，导致价格上调。欧洲的疫情、蓝舌病和通胀等因素也影响了原奶价格上涨。
三、公司分析：短期挑战与长期竞争优势并存
3.1 业绩下滑原因分析
中国飞鹤2025年上半年业绩下滑主要由以下几方面原因导致 ：
1. 生育补贴计划的实施：2025年3月26日，飞鹤推出12亿元生育补贴计划，向全国孕产家庭提供至少1500元补贴（主要以孕妇奶粉和婴幼儿奶粉代金券形式）。该计划虽体现了公司的社会责任，但直接影响了当期利润。
2. 主动去库存策略： 公司为贯彻"鲜萃活性营养"战略，主动降低婴幼儿配方奶粉的渠道库存。这一举措虽然有利于长期品牌价值，但短期内影响了销售业绩。
3. 原材料价格上涨：报告期内销售原料粉（即全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的生产成本增加，导致毛利率由去年同期的67.9%减少 至今年上半年的61.6%。
4. 补贴竞争抵消效果：飞鹤推出生育补贴计划后，伊利、君乐宝等竞争对手也纷纷跟进，相继推出 了高达16亿元的补贴计划，迅速将整个行业卷入一场前所未有的价格战。这种"以价换量"的促销，实质上导致各家乳企的补贴力度相互抵消， 难以有效抢占彼此用户。
5. 政府补助减少：往年依赖数亿元政府补贴，2025年补助大幅缩水，利润缓冲消失。
6. 全脂奶粉减值计提：全脂奶粉因市场价格波动计提减值，暴露供应链抗风险短板。
3.2 核心竞争优势
尽管面临短期挑战 ，中国飞鹤仍具备多项核心竞争优势：
1. 品牌优势：2025年二季度，飞鹤品牌稳居用户心智首位，品牌认知度高达99%。 公司在2025年获评第七届中国卓越管理公司，成为新晋获奖的唯一乳企。
2. 全产业链布局：飞鹤已建立覆盖全国的母婴系统 ，对消费者有求必应，保证产品及时供应。截至目前，全国已覆盖超2700家经销商，超69000家门店。同时，协同合作伙伴建立扁平化销售渠道，能够及时满足消费者需求，产品全程扫码可追溯。
3. 科技创新实力：公司以"脑发育"战略为核心，构建了跨国产学研协同 创新网络。与哈佛大学波士顿儿童医院、清华大学脑与智能实验室、北京大学医学部、首都医科大学等全球7个国家20余所顶尖科研机构紧密合作。
4. 智能制造能力：2025年5月，飞鹤获颁工业4.0智能工厂奖及世界级制造（WCM）中国最佳实践奖，标志着其数字化 、智能化制造管理体系已达到国际先进水准。
5. 会员体系优势：公司不断完善集团会员服务体系，目前星妈会会员已超8400 万，平台访问量4.3亿。同时，公司线下面对面活动已经超过38万场，增强了用户粘性和品牌忠诚度。
3.3 产品创新与升级
中国飞鹤持续推进产品创新与升级，以应对市场变化：
1. 乳蛋白鲜萃提取科技：2025年初，飞鹤正式发布全球领先的"乳蛋白鲜萃提取科技"。该项突破性成果依托自主创新的蛋白深加工技术体系，实现了对不同功能活性乳蛋白组分的精准提取与定向激活，不仅显著 提升了蛋白原料的国产化自主保障能力，更推动产品品质实现跨越式升级。
2. 母乳研究领域突破：2025年二季度，飞鹤发布了国内首个应用型母乳低聚糖（HMOs）全谱系结构数据库。该数据库依托"十四五"国家重点研发计划，通过对大量中国母乳样本进行系统解析 ，突破了HMOs精细化检测与结构表征的技术瓶颈，经中国食品科学技术学会评价达到"国际领先"水平。
3. 特医奶粉布局： 2025年下半年，飞鹤将推出特医奶粉，三支水解奶粉也将上市，届时将与无乳糖、早产儿奶粉一起组成特医产品矩阵。这将进一步丰富公司的产品线，满足特殊人群的营养需求。
4. 明星产品表现：公司的明星产品星飞帆卓睿奶粉获得多项科学实证支持。数据显示，该产品 的活性营养成分（N糖）含量达普通奶粉2倍，DHA吸收率提升至6.4倍，关键营养素吸收效率显著领先。
3.4 国际化战略推进
面对国内市场竞争，飞鹤将"全球化"作为新增长引擎，2025年上半年成果显著：
1. 海外业务收入增长：2025 年上半年，飞鹤海外业务收入约1.1亿元，北美与东南亚市场均取得关键进展。
2. 北美市场突破：飞鹤加拿大金斯顿工厂获得当地首张婴配粉生产执照，代表"中国制造"品质获国际认可。该工厂产品已进入北美超1500家大型商超，上半年门店数环比增长270%， 市场渗透率快速提升。同时，该工厂已通过美国FDA初审，产品有望于下半年进入美国市场。
3. 东南亚市场拓展：在东南亚，飞鹤凭借成熟的产品与品牌影响力，以菲律宾为首站，推出AceKid纯鲜奶配方奶粉。该产品奶源源自全球"黄金奶源带"，依托"两小时生态圈 "，品质超越欧盟标准，定位中高端市场。在菲律宾试点成功后，公司计划逐步拓展至越南、印度尼西亚等市场。
4. 产品出海模式创新：中国飞鹤的海外布局逻辑和打法与同行有很大不同。在过去很长一段时间，国内乳企布局海外，往往是为了获取奶源和先进技术、寻求合作 ，而非占领市场。而飞鹤的出海，从为了"引进来"而"走出去"，变为品牌出海、产品出海、技术出海，输出中国的质量、标准、工艺、科技和管理模式。
3.5 全生命周期产品矩阵构建
除了婴幼儿配方奶粉，飞鹤积极布局全生命周期产品矩阵：
1. 成人营养领域：旗下爱本品牌通过AI解析1600多种功能肽，精准聚焦"肌肉骨骼养护"，推出爱本跃动蛋白营养粉。凭借《乳蛋白深加工关键技术 研发及新一代中老年营养粉创制与产业化》项目，爱本荣获2025年中国乳制品工业协会科学技术进步奖特等奖。
2. 儿童营养领域：Supernova飞鹤奶酪获多项国际认可。在2025年世界乳品创新奖评选中，"爱上吃菜奶酪"和"高钙奶酪泡芙脆（芝士味）" 分获"最佳奶酪"和"最佳乳制品零食"大奖，"爱上吃菜奶酪"和"高纤黑巧乳酪"获得"最佳包装设计推荐奖"和"最佳奶酪推荐奖"。
3. AI功能营养品：飞鹤爱本推出首款AI功能营养品——飞鹤爱本蛋白粉（即"飞鹤爱本跃动蛋白营养粉"），以"肌肉骨骼一起补"及全面营养的优势成为消费者的首选蛋白粉。动物实验研究表明，使用该产品，运动距离提升77%，肌肉神经信号传导提升169%，有效 改善骨密度、骨小梁间距、胫骨骨重。飞鹤爱本与尼尔森IQ中国开展的30天人群试用中，超过70%用户说腿脚更有力、久坐不适感减少，超过 80%用户说睡眠质量提高、身体疲乏感减轻。
四、财务分析：业绩短期承压，现金流稳健
4.1 主要财务指标分析
中国飞鹤2025年上半年业绩表现如下表所示：
财务指标 2025年上半年 2024年上半年 同比变化
营业收入 91.51亿元 101.65亿元 -9.98%
税前利润 17.59亿元 30.25亿元 -41.95%
净利润 10.00亿元 18.75亿元 -46.66%
毛利率 61.6% 67.9% -6.3个百分点
现金及现金等价物 64.8亿元 93.0亿元 -30.3%
数据来源：公司公告
2025年上半年，公司营收和利润均出现同比下滑，主要受生育补贴、主动去库存、原材料价格上涨等因素影响。毛利率下降6.3个百分点，主要由于原料粉（即 全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占总收益比例增加。
值得注意的是，公司现金及现金等价物较去年同期减少30.3%，主要是由于 12亿元生育补贴计划的实施。
4.2 营运能力分析
飞鹤的营运能力表现如下：
1. 渠道覆盖：公司已建立覆盖 全国的母婴系统，全国已覆盖超2700家经销商，超69000家门店。线下经销网络覆盖全国约70,000个零售点，通过2700多个经销商 实现71.9%的乳制品销售收入。
2. 会员体系：公司不断完善集团会员服务体系，目前星妈会会员已超8400万，平台访问 量4.3亿。
3. 营销活动：截至2025年6月末，公司线下面对面活动已经超过38万场，增强了用户粘性和品牌忠诚度。
4.3 偿债能力与现金流分析
1. 现金流状况：截至2025年6月末，公司现金及现金等价物达64.8亿元，虽然 较去年同期有所下降，但仍保持了较为充沛的现金流。
2. 财务结构：报告期内，公司现金流充沛，财务结构健康，展现出稳健的经营基本盘。
3. 分红与回购计划：公司宣布拟动用不少于10亿元资金用于回购股份，同时维持稳定的分红政策，预期2025 年中期分派股息约10亿元，2025年分派股息总额不少于20亿元。按8月29日收盘价（HK$4.39）计算，股息率约5.5%，高于 港股乳业同行普遍3-4%的水平，为公司估值提供下行保护。
五、风险分析：多重挑战与不确定性因素
5.1 行业风险
1. 人口结构变化风险：中国人口出生率持续下滑，总和生育率已降至1.07的历史低位，长期来看将对婴幼儿配方奶粉市场规模产生不利影响。
2. 行业竞争加剧风险：国内乳企如伊利、君乐宝等加大对婴幼儿配方奶粉市场的投入，国际品牌也在高端市场持续发力，行业竞争日趋激烈。
3. 原材料价格波动风险：2025年以来，全球乳制品价格指数呈现上涨趋势，全脂奶粉等原材料价格上涨将对公司毛利率产生压力。
5.2 公司风险
1. 业绩短期承压风险：公司2025年上半年业绩已出现明显下滑，若下半年生育补贴效果不及预期或市场竞争进一步加剧，可能导致全年业绩继续承压。
2. 渠道库存调整风险：公司主动降低婴幼儿 配方奶粉的渠道库存，但截至2025年中期，公司的存货依然有20.5亿元，与上年同期相比下滑了不到1亿元，去库存效果并不明显。
3. 补贴效果不及预期风险：公司推出12亿元生育补贴计划，但竞争对手也纷纷跟进，导致补贴效果相互抵消，难以有效抢占市场份额 。
4. 国际化战略推进不及预期风险：尽管公司国际化战略取得一定进展，但海外业务收入仅为1.1亿元，占总营收比例不足2%，短期内难以成为业绩主要增长点。
5.3 宏观环境风险
1. 经济增长放缓风险：全球经济增长放缓可能影响消费者购买力，特别是对高端婴幼儿配方奶粉的消费需求。
2. 政策调整风险：国家对乳制品行业的监管政策、生育政策等可能发生调整，对公司经营产生不确定性影响。
3. 汇率波动风险：公司国际化战略推进过程中，汇率波动可能对海外业务收入和利润产生影响。
六、投资建议与盈利预测
6.1 投资建议：增持
综合分析中国飞鹤的行业地位、竞争优势、短期挑战和长期发展潜力，我们给予公司**"增持"**评级。主要基于以下几点考虑：
1. 行业龙头地位稳固：尽管面临伊利等竞争对手的挑战， 飞鹤在婴配粉全渠道市场份额及销量方面仍保持领先地位。
2. 品牌价值与消费者认知度高：飞鹤品牌稳居用户心智首位，品牌认知度高达99%，为未来业绩恢复奠定基础。
3. 产品创新与研发实力强：公司在乳蛋白鲜萃提取科技、母乳低聚糖研究等方面处于 行业领先地位，持续推动产品升级。
4. 国际化战略打开增长空间：北美和东南亚市场取得关键进展，加拿大工厂产品已进入北美 超1500家大型商超，长期有望成为新的增长点。
5. 全生命周期产品矩阵构建：公司积极布局成人营养、儿童营养等领域，构建 全生命周期产品矩阵，降低对单一业务的依赖。
6. 股东回报计划彰显信心：公司宣布拟动用不少于10亿元资金用于回购股份， 2025年分派股息总额不少于20亿元，按当前股价计算股息率约5.5%，高于行业平均水平。
6.2 盈利预测
基于对公司业务发展的分析，我们对飞鹤2025-2027年的盈利预测如下：
财务指标 2025E 2026E 2027E
营业收入(亿元) 195.0 208.7 222.3
同比增长 -5.8% 7.0% 6.5%
净利润(亿元) 25.0 30.0 35.0
同比增长 -41.3% 20.0% 16.7%
毛利率 62.0% 63.5% 64.5%
净利率 12.8% 14.4% 15.7%
EPS(元) 0.27 0.32 0.37
预测说明：
1. 2025年预测考虑了生育补贴、去库存、原材料价格上涨等因素的影响，预计全年营收和利润同比下滑。
2. 2026年开始，随着生育补贴效果显现、库存调整到位、新产品上市等因素，预计业绩将恢复增长。
3. 毛利率预测基于原材料价格逐步企稳、产品结构优化等假设。
4. 净利率预测基于规模效应、费用控制等因素。
6.3 估值分析
基于上述盈利预测，我们采用PE估值法对中国飞鹤进行估值：
1. 相对估值：
- 可比公司2025年平均PE约为15倍
- 考虑到飞鹤的行业龙头地位、品牌优势和长期增长潜力，给予一定溢价
- 目标PE：18倍
- 2025年EPS预测：0.27元
- 目标价格：0.27×18=4.86港元
2. 绝对估值：
- DCF模型计算，WACC约为8.5%
- 目标价格：5.20港元
综合两种估值方法，我们给予中国飞鹤6个月目标价5.00港元，对应2025年PE约18.5倍，较当前股价有14.4%的上涨空间。
6.4 投资建议与风险提示
投资建议：
- 买入时点：建议在当前价位分批买入，或在股价回调至4.00港元以下时加大配置。
- 投资组合建议：可作为消费板块的核心配置品种，占比5-10%。
- 持有周期：中长期持有，建议持有期1-3年。
风险提示：
1. 人口出生率持续下滑，行业规模进一步萎缩
2. 市场竞争加剧，市场份额进一步被竞争对手蚕食
3. 原材料价格持续上涨，毛利率进一步下滑
4. 生育补贴效果不及预期，业绩恢复缓慢
5. 国际化战略推进不及预期，新增长点不足
七、结论与展望
中国飞鹤作为国内婴幼儿配方奶粉行业龙头企业，2025年上半年业绩虽短期承压，但核心竞争力依然稳固。公司在品牌价值、科技创新、全产业链布局等方面具备明显优势，全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一。
展望未来，飞鹤将从以下几个方向实现可持续发展：
1. 科技创新驱动产品升级：继续深化"乳蛋白鲜萃提取科技"等核心技术的应用，推动产品品质持续提升，满足消费者对高品质、高营养婴幼儿配方奶粉的需求。
2. 国际化战略深化：加速北美和东南亚市场拓展，将国内市场的成功经验复制到全球其他区域，打造全球化品牌。
3. 全生命周期产品矩阵完善：继续推进成人营养、儿童营养等领域的产品创新，降低对单一业务的依赖，构建多元化收入结构。
4. 股东回报计划落实：实施10亿元股份回购计划，2025年分派股息总额不少于20亿元，提升股东回报。
我们认为，随着生育补贴效果显现、库存调整到位、新产品上市等因素，公司业绩有望在2026年迎来恢复性增长。中长期来看，飞鹤的品牌优势、科技创新能力和国际化战略将为公司带来持续的竞争优势和增长动力。
风险提示：本报告中的分析和预测仅供参考，不构成投资建议。投资者应根据自身风险承受能力和投资偏好做出投资决策，市场有风险，投资需谨慎。